二季度以来，烧碱09合约经历了强弱预期的切换：05合约首次交割后，因9月一般为烧碱年内价格季节性高点，市场定价转向旺季预期。此外，地产“一揽子”政策落地及降碳方案出台，商品情绪向好，烧碱价格阶段性创出新高。三季度中，供需弱现实使得市场认为9月价格“旺季不旺”，月间contango结构也逐步走平。三季度末，受铝厂补库及意外供应损失支撑，碱价再度向强现实回归。展望后市，我们认为烧碱产能充裕，供应弹性好于需求，中长期看烧碱或趋于成本定价。但四季度非铝需求偏稳，10月山东区域仍有检修，碱价可能得以支撑，铝厂产能置换下原料补库持续性及出口签单节奏可能是驱动01合约价格走势的主要因素。

　　烧碱05合约首次交割后，主力切换09合约，市场转旺季预期计价，并且5月宏观政策频出，商品情绪较好，烧碱主力合约涨至2978元/吨。随着市场验证政策对现实提振有限，价格逐步回落。其间，6-7月主产区集中检修下碱价仅小幅反弹，加强了烧碱淡季供需过剩的定性，并且伴随近月多个合约交割进行，烧碱接货后现货货源难处理，仓单仓储持货成本高的特点有所强化。从价格结构方面看，前期由于烧碱较高的仓储成本及旺季计价，远月合约较近月给与高升水。而烧碱供需格局有所转宽松，年内现货碱价波动有限，山东主产区价格持在烧碱综合成本附近，各合约多以盘面打掉高升水从而期现回归。此外期现贸易方面由于盘面高升水，期现正套策略参与度高，而厂库方面套保成本相对较低，亦增强了各合约的卖方力量；并且烧碱交割环节接货摩擦成本高，从而市场对烧碱盘面升水定价有所下修，月间结构走平。

　　三季度末，山东区域因液氯补贴、憋罐及暴雨等因素导致供应端意外损失较多，而当地氧化铝厂新产线置换需增量采购液碱灌槽，供减需增致碱价再度季节性上行。此外，由于几内亚雨季铝土矿开采及发运下滑，氧化铝高利润下澳矿使用量增加，使得铝端需求对烧碱有一定支撑，晋豫桂等地液碱采购价上调。由于碱价季节性走势较强，9月中旬鲁北主流碱厂调降低度碱出厂价，并且供应陆续回升至高位，市场抢跑现货走弱，01合约下跌至2251元/吨。后因铝厂仍有持续非标补库及出口量价齐增，并且伴随宏观情绪转暖，盘面反弹至2500元/吨附近。

　　烧碱电解槽负荷调整灵活，因此除刚性检修外，利润水平对供应弹性的影响较大。回顾前三季度，烧碱综合利润尚可，开工率同比偏高，且产能基数增加下，2024年1-9月烧碱国产量3110万吨，同比增速4.9%。7-8月烟台万华、青岛海湾、北元、新浦化学等大装置以及新疆、内蒙氯碱装置配套PVC检修，叠加天津渤化故障停车，烧碱检修规模达年内高位。此外，8月由于高温影响液氯运输及耗氯下游需求季节性走弱，液氯补贴销售，导致烧碱利润承压，上游多有调降电解槽负荷以缓解亏损压力。并且8月底的鲁北大暴雨导致主产区多套装置停车，开工达年内低位。

　　步入9月气温回落，耗氯下游如农药、医药中间体及化工等下游开工陆续提升。且伴随上游潍坊、苏北等区域供应收缩，液氯外销量有所减少，驱动氯价上涨。烧碱亦有季节性上行，氯碱企业利润明显修复，负荷逐步提升。目前10月全国范围烧碱计划检修规模不高，但区域性集中，主产区山东仍有多套装置计划停车，供应端区域性收紧。

　　本轮烧碱季节性上涨，除供应端损失支撑外，铝端需求亦是另一主要驱动。8月下旬非铝需求如纸浆、印染、粘胶短纤等开工有所季节性回升，但据调研了解，整体非铝需求虽有改善，但幅度有限；多为旺季前持货意愿增加，适量补库。主要的需求支撑来源于氧化铝端，山东大型铝厂因产线搬迁改造，自三季度陆续开始增量采购液碱灌槽作为原料循环使用；并且8月碱厂供应收缩下，大量采购50碱及其他非标碱以满足新产线投放需求。此外，由于国产矿迟迟难以复产，而几内亚进口矿因雨季影响开采和发运，海漂、进口压港量及铝土矿港口库存下滑明显，氧化铝厂多以澳洲矿弥补缺口，因此碱耗有所上升，带动沿海及内地铝厂对碱需求改善，片、液碱价格共振上行。

　　目前山东大型铝厂原料库存自前期被动去化后，仍有待补充。伴随烧碱上游供应增加，碱厂给铝厂送货量已回升至较高水平；但10月山东碱厂的集中检修或导致送货量有阶段性回落，而碱厂前期库存去化至低位，短期铝厂再库存或承接当地供应，碱厂走货顺畅下库存压力不大。出口方面，伴随外商的持续补货，山东高度碱签单量价齐增，欧美持续的不可抗力或对外商买盘意愿亦有所提振，10月船期售罄下，高度碱预计回调有限。

　　综上，四季度初烧碱供需两旺，近端氧化铝厂再库存及出口签单改善足以承接供应回升。但近年来烧碱产能基数增加，而氧化铝年内投产有限，且进口矿替代国产矿导致碱耗下滑；非铝端需求较分散且接近消费端，年内增速相对温和，因此烧碱供应弹性大于需求。供需格局宽松下，烧碱利润预计不可持续，液氯多在0元/吨偏上波动，则中期烧碱或回落至单碱成本附近。四季度计划检修环比下滑，供应回升确定，关注铝厂产能置换下原料补库持续性及出口签单节奏。